时讯：欧阳辉:怎么投资屡革新高的黄金？

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7月24日伦敦现货黄金价格一举突破1900美元关口后，时隔9年7月27日现货黄金价格再次登上历史新高，突破年9月6日历史最高值1921.15美元/盎司，收于1941.80美元/盎司 8月4日突破2000美元后，在8月7日的光盘上寻找2075.14美元。 从年初到现在，现货黄金价格上涨了34.19%。

金价受到美元信用和美元实际利率的影响，回避危险的诉讼也引起金价的变动。 面对上涨的黄金价格，在金融市场上，投资者可以通过黄金期货、黄金etf以及金矿业企业股票和矿业领域etf等金融产品投资黄金。

在国际市场上，常用的黄金价格有两个。 一个是伦敦现货黄金(现货黄金或伦敦黄金)的价格，另一个是纽约商品交易所( comex )黄金的主力期货( comex黄金或纽约黄金)的价格。 伦敦的现货黄金是现货交易，comex黄金是期货交易，两者的价格都是以美元计的每盎司黄金价格，两者的差距很小。 在国内，常用的黄金价格是上海期货交易所黄金期货(简称上海黄金)的主力合同价格，是以人民币计价的每克黄金的价格。 年8月7日，伦敦现货黄金价格为2034.9美元/盎司，comex黄金价格为2046.1美元/盎司，上海黄金价格为449.72元/克。

事实上，黄金最近长期保持着上涨的势头。 图表1显示了与金、白银等大宗商品不同的股价指数在过去三年的市场表现。 伦敦现货黄金价格7月份上涨了11.43%，自年初以来上涨了34.19%。

在图表1所示的股价指数中，从最近3年的市场表现来看，只有a股创业板指数的表现优于黄金，美股纳斯达克指数和a股深圳成指的表现接近黄金，其他指数不及黄金。 比如标杆500和沪深300等指数在最近三年的市场上也很好，但比黄金差一点。

原油在去年5~7月的3个月间涨幅很大，ice布油和ice wti原油分别上涨了80.40%和174.77%，因为原油价格在4月份下跌，5月份开始反弹。 实际上，原油在近三年表现不好，ice布油年7月31日的价格与年初、一年前、三年前相比分别下跌了33.77%、32.37%、16.30%。

白银具有与金相似的贵金属属性，且白银的工业用途比金广，因此白银近一年的市场表现优于金。 以伦敦现货银为例，白银的价格在8月的第一周上涨了20.37%，超过了现货金的4.02%。 从5月到7月的3个月里，白银的价格上涨了59.40%，远远超过了黄金的15.48%。 白银以外的大宗商品如铜和小麦等同期市场不如黄金。

无论是与股票相比还是与其他大宗商品相比，最近价格多次创新高的黄金都是最近三年来收益最高的主要资产之一。

黄金具有商品属性和货币属性。 作为商品，黄金主要有两种用途:一种是珠宝，二种是工业用途。 作为货币，黄金在历史上长期作为通常等价物流通，金本位制崩溃后，黄金实际上也不再作为货币流通，但其货币属性一直存在。

金的供给首要来源于金矿开采和循环再生金即金的还原再利用。 黄金诉求主要有三个方面:费用性诉求(包括珠宝诉求和工业诉求)、投机诉求(包括金条、金币和金etf诉求)、中央银行储备诉求。

影响黄金供给和诉求的因素都带来黄金价格的变动，从历史数据来看(以美元计)黄金价格大幅变动的是投机性诉求和中央银行储备的变化。 图表2计算了黄金价格和美元指数、美元利率等指标的相关系数，其中美元实际利率和vix指数数据分别从2003年1月和1990年1月开始。 中国cpi从1990年1月开始，括号内的数字是与上海黄金交易所au99.99品种黄金价格的相关系数。 与其他指标相比，黄金价格与美元指数和美元实际利率(等于名义利率减去预期通货膨胀率)的相关性很强。 也就是说，黄金价格的第一影响因素是美元指数和实质利率。

无论是美国还是中国，金价与通货膨胀率的关联性都不明显，证明金子不是对抗通货膨胀的最佳投资工具。 这是因为影响黄金价格的主要因素是实际利率，通货膨胀率上升时名义利率可能会更快上升，实际利率也可能上升，黄金价格会下降而不是上升。 通货膨胀率下降的话，金价可能也会上涨。

作为世界储备货币和第一支付手段，美元和黄金处于“竞争”的关系。 首先，我们常说的金价以美元计价，当美元相对于其他货币上涨或下跌时，金价将与美元指数相反变化。 另外，美元和黄金都是许多中央银行外汇储备的重要组成部分，因此美元信用下降，也就是美元指数下降时，中央银行将外汇储备中的美元换成黄金，黄金储备诉求上升，价格上涨。 图表3是伦敦现货黄金价格和美元指数的推移，黄金价格和美元指数反向变动。

作为无利息资产，美元名义利率上升的话，黄金的持有价格就会上升，因此黄金的价格和名义利率呈反向变动关系。 作为商品之一，金价随着预期通货膨胀率的上升而上升。 由表2可知，黄金价格与名义利率的负相关性及黄金价格与通货膨胀率的正相关性在很多时间并不显着，但黄金价格与两个因素组合的实质利率有显着的负相关性。 图表4是黄金价格和美元实际利率的推移，黄金价格随着美元实际利率的变化而反向变动。 美元的实际利率是指10年的通货膨胀率保持国债( tips )的收益率，与国债名义收益率不同，不包括预期通货膨胀率，因此可以作为实际利率。

新型冠状病毒大爆发给世界经济带来了巨大冲击。 为了对抗疫情的冲击，各国推出了很多财政刺激政策，强有力的财政政策使政府的债务水平大幅上升。

图表5是现货金的价格和美国联邦政府的财政赤字或盈余占gdp的比例。 据美国公共政策机构CRFB ( Committeeforaresponsible Federal Budget )估计，今年美国财政赤字将达到3.8万亿美元，是2019年的近4倍，占gdp的比例将达到17.9%。

美元信用和黄金价格有相反的变化关系。 20世纪90年代以来，黄金价格的趋势与(以占gdp的比例测定的)美国赤字规模高度一致。 这是因为财政赤字影响政府信用，赤字越大美元贬值的可能性越高，黄金的“硬通货”对抗货币贬值的属性变动。 美国赤字率的上升和疫情控制的力量，对美元信用产生了不利影响，为黄金的价格提供了强烈的支持。

另一方面，为了支援受新型冠状病毒大爆发冲击的实体经济，美国政府有必要将名义利率保持在低位。 另一方面，为了减轻还债的压力，美国政府也有降低名义利率的动力。 图表6是从1953年到年的美国政府杠杆率、10年期国债收益率和10年tips收益率——实际利率。 数据显示，联邦债务水平高时，十年期国债收益率低。

2019年末，政府杠杆率联邦债务占gdp的比例达到103.9%，大幅增加的赤字水平肯定会进一步提高政府的杠杆率。 自联邦储备系统3月中旬恢复“量化宽松”货币政策，大量购买国债以来，10年期国债收益率从3月18日的1.18%下降到7月31日的0.55%。 另外，实际利率也从3月18日的0.55%下降到7月31日的-1.00%。

除了低利率外，联邦储备系统还从市场大量购买美国国债和资产证券化产品，向市场发行美元。 3月初，联邦储备系统总资产规模为4.24万亿美元，随着“量化宽松”货币政策的实施，总资产规模上升，最高为6月10日的7.17万亿美元，上升了近70%。 之后联邦储备系统的总资产规模略有减少，7月29日的值也为6.95兆美元。 除了美国海外，欧洲中央银行和日本中央银行都表现出长时间维持低利率、宽幅货币的姿态。

预计美国名义利率将在今后一定期间维持低位。 图表7是美国的通货膨胀率和预期通货膨胀率。 通货膨胀率(等于10年期国债名义收益率减去10年tips收益率)的变动预计小于通货膨胀率。 名义利率维持低位，美国通货膨胀率开始上升。 通货膨胀率从3月的1.5%暂时下降到5月的0.1%，但6月恢复到了0.6%。 通货膨胀率预计从3月的0.99%恢复到7月的1.45%。

另一方面，美国政府有必要将名义利率维持在低位，以降低实体经济的复苏和政府的偿还压力，另一方面，大量发行的美元带来了未来通货膨胀率的上升，高企业的联邦债务也给美国政府带来了将来维持高水平通货膨胀率的动力。 结合两个因素，美国的实际利率将在未来期间保持低位，支撑黄金的价格。

在金融市场上，第一，有三种方法:在伦敦市场买卖现货黄金、在纽约商品交易所、上海期货交易所买卖黄金期货、买卖黄金etf、交易金矿业企业股票和金矿业领域etf。

黄金etf是在证券交易所上市交易的开放式基金，基金的资金大部分以现金为基础资产进行投资，密切追踪黄金价格。 基金份额对应于基金持有的现货金，基金份额的购买和回购是基金持有的伴随金增减的每基金净资产价格从对应的金价中减去管理费，证券市场上的交易价格基于净资产价格。

与黄金期货相比，黄金etf具有投资门槛低、交易方便、交易费用低等优点。 spdr黄金信托(代码gld )是世界上最大、流动性最大的黄金etf。 7月31日，gld的总市值达到784亿美元，持有黄金1，1，241.95吨。

图表8是金etf、矿业领域etf、矿业企业股的市场表现。 像gld和iau这样的黄金etf追踪了伦敦现货黄金的价格，所以它们的市场表现与伦敦现货黄金相当接近。

黄金价格上涨后，矿业企业的市场表现大部分超过黄金本身。 例如，巴克金的股价在7月份上涨了10.64%，低于伦敦现货金的11.43%，但从今年年初到7月末上涨了55.97%，大大超过了现货金的30.17%。 跟踪黄金矿业领域指数的矿业领域etf，例如gdx，接近矿业企业股票的市场表现。

在带杠杆的矿业领域etf中，例如在jnug和nugt中，它们的状况略有不同。 jnug追踪了mvisglobaljuniorgoldminersindex，目标是基准指数日益增长的两倍的日益增长。 (以往的收益倍数为3，由于市场变动的增大，年3月31日以后收益倍数下降到2。 )为了实现两倍的收益目标，jnug拥有大量的交换、期货、期权等多种多样的金融产品。

jnug追求的是基准指数的两倍的日益，这并不意味着长期累积收益率也是基准指数的两倍。 让我们看看两个例子。 第一个例子假设基准指数在连续三个交易日的收益率分别为5%、-5%、0.3%，对应的三天累计收益率为0.05%。 因此，jnug三个交易日的收益率分别为10%、-10%、0.6%，三天的累积收益率为-0.41%。 在第二个例子中，假设基准指数连续20个交易日的收益率为3%，20天的累积收益率为80.61%，jnug的日收益率为6%，20天的累积收益率为220.71%。

上面的两个例子表明，如果基准指数连续上升，jnug的累积收益率可能会大大超过指数的两倍。 指数变动时，jnug的累积收益率为负。 即使指数的同步累积收益率是正的。 短期内，指数可能单边上升或下跌。 但是，长期以来，指数一直在变动。 因为带杠杆的etf的长期收益大多是负的。 例如，jnug在7月份上涨了46.69%，从5月到7月的3个月间上涨了111.42%，涨幅超过了基准指数同期的涨幅，但从年初到7月末期间jnug下跌了80.61%，基准指数上涨了43.02%。 因此，带杠杆的etf只适合短期交易，不适合长期投资。

国内易方达等黄金etf的追踪对象是上海黄金交易所的au99.99品种现货黄金价格，au99.99黄金价格以人民币计价，根据美元对人民币汇率的变动，au99.99黄金价格的趋势和以美元计价的现货黄金和comex黄金的趋势 但从长期来看，国内金etf的市场表现与伦敦现货金一致，而金矿业企业如山东金和紫金矿业，最近的市场表现优于现货金。

图表9是金etf、矿业领域etf和矿业企业股票每月平均价格变化对现货金价格变化的回归结果。 comex黄金和伦敦现货黄金的趋势几乎完全一致，黄金etf的跟踪误差相当小。 矿业企业的贝塔值都大于1，因此当黄金价格上涨时，它们的价格上涨幅度大于黄金上涨幅度。 图表中括号内的数字是对au99.99金价的回归结果。 国内金etf的跟踪误差也很小，但金矿业企业股价的变动率比现货金和au99.99金价的变动率大。

图表10是comex黄金和伦敦景点的黄金价格推移，两者的差异很小。 除了极少数的时间，两个价格的差异都在0.5%以内。

图表11 :金etf、矿业领域etf和伦敦现货金的价格趋势( 2004年11月至年7月，年7月=1)

图表11是金etf、矿业领域etf和伦敦现货金价格的推移。 gld、iau等金etf跟踪误差小，矿业领域etf、gdx等变动大于金价格变动，jnug、nugt等带杠杆矿业领域etf变动更大，这样etf长期投资收益为负。

金etf能很好地追踪金价格的变化，但金矿业企业的股价变化幅度大于金自身价格的变化幅度，因此在金价格连续上升的情况下，这些企业的股票价格上涨幅度更大。 由于带杠杆矿业领域的etf扩大了这一涨幅，短期内不仅是黄金，上升幅度也比金矿业企业的股票大，但中长期来看，带杠杆etf的收益是负数，很可能不是好的投资品种。

如上所述，美元信用和美元实际利率是以美元计价的黄金价格的第一影响因素。 为了应对新型冠状病毒大爆发给经济带来的冲击，美国发表了很多财政刺激政策，预计今后几年美国的财政赤字将维持在较高水平，美国的疫情抑制能力消失，美元信用受到不利影响，将支撑黄金的价格。

美国、欧盟、日本中央银行实施，将来将维持低利率、宽货币的政策。 名义利率低可以支持实体经济的复苏，减轻政府的利率偿还压力。 大量发行的货币将来会提高通货膨胀率。 这是黄金价格的另一个支持因素，因为美元的实际利率在未来期间保持在低位。 另外，不稳定的国际形势带来的回避黄金危险的诉讼也是黄金价格的支撑。

金融市场常用的黄金投资工具有黄金期货、金etf和金矿业企业股、矿业领域etf。 黄金期货和黄金etf都紧随金价，与黄金期货相比，具有投资门槛低、交易方便、交易费用低等优点。 金矿业企业股票价格的弹性大于黄金价格。 因为如果金价持续上涨，矿业企业的股票上涨幅度一般会很大。 矿业领域etf的市场表现与矿业企业股票相近，但带杠杆的矿业领域etf由于自身的优势，短期内可以扩大基准指数的上升幅度，但长期收益率总是负数，因此是良好的短期交易产品，但不是良好的长期投资产品。